О компании

Услуги

Аналитика

Раскрытие информации Контакты

Аэрофлот

Крупнейшая российская авиакомпания отчиталась по МСФО за 9 месяцев 2011 г. Отчетность показала продолжающийся рост цен на ГСМ, по нашим оценкам, квартальный рост составил 21,5%, поэтому, с целью ослабления давления топливных цен на финансовые результаты, Аэрофлот за тот же период сократил расходы на персонал на 9,7%. Относительно высокая прибыль компании за 9 мес. объясняется продажей активов, поэтому для анализа мы рассмотрели скорректированную чистую прибыль, рентабельность по которой за 3 кв. составила 0,5%, при этом скорректированную прибыль мы не очистили от доходов, уплачиваемых компании за транссибирские перелеты. Снижение прибыли также объясняется курсовыми разницами, который за девять месяцев составили -$185,8 млн., за третий квартал -$88,4 млн. Поэтому, мы считаем, что более индикативным показателем является EBITDA.

Сезонный фактор ярко виден на примере сравнения 2-го и 3-го квартала: рост EBITDA составил 83,7%. Рентабельность по EBITDA выросла на 4 п.п. Годовое изменение рентабельности по EBITDA отражает растущее влияние цен на ГСМ, рентабельность сократилась на 3,1 п.п.

Чистый долг Аэрофлота продолжает расти, его отношение к EBITDA достигло 2,0, однако из почти $1,7 млрд. долга около $855 млн. приходится на долг Терминала D, который по планам правительства перейдет в 2012 г. к Шереметьево (83% уставного капитала).

Операционные показатели демонстрирует хороший рост: выполненный пассажирооборот вырос на 20,2%, перевозка пассажиров – на 23,5%, что значительно выше рынка.

 

Финансовые результаты группы Аэрофлот, млн. долл.

 

9 мес.

2010 г.

9 мес.

2011 г.

Изменение,

%

2 кв.

2011 г.

3 кв.

2011 г.

Изменение,

%

Выручка

3 159,8

3 919,4

24,0%

1 068,2

1 575,5

47,5%

EBITDA

604,4

628,6

4,0%

172,6

317,0

83,7%

Чистая прибыль

280,9

383,7

36,6%

н/д

6,9

-

Скор. прибыль

275,3

184,4

-33,0%

н/д

8,0

-

Расходы

 

 

 

 

 

 

На персонал

477,1

631,3

32,3%

233,1

210,5

-9,7%

ГСМ

696,6

1 031,5

48,1%

341,5

415,0

21,5%

Рентабельность

 

 

 

 

 

 

EBITDA

19,1%

16,0%

-3,1 п.п.

16,2%

20,1%

4,0 п.п

Скор. ЧП

8,7%

4,7%

-4 п.п.

н/д

0,5%

-

Долги и займы

 

 

 

 

 

 

Чистый долг

1 362,0

1 680,4

23,4%

1 279,6

1 680,4

31,3%

Коэффициент ЧД/EBITDA*

1,7

2,0

18,6%

1,9

1,3

-28,5%

Операционные показатели

 

 

 

 

 

 

Выполненный пассажирооборот

26 251,4

31 551,8

20,2%

10 195,6

12 699,3

24,6%

Перевозка пассажиров, тыс. чел.

8 532,8

10 540,6

23,5%

3 456,5

4 300,7

24,4%

*аннуализированная EBITDA

Источник: данные компании, оценка ИК ЛМС

 

В прогнозе финансовых результатов Аэрофлота на 2011 г. для сравнения с аналогами мы учли показатели авиаактивов Ростехнологий: чистый долг на уровне $130,9 млн., EBITDA -$33,5 млн. (прогнозируемый годовой уровень по всем присоединяемым компаниям). Чистый долг группы корректировался на величину долга Терминала D. Анализ российских авиакомпаний осложнен низким уровнем транспарентности, что главным образом выражается в отсутствии отчетности по МСФО и её своевременной публикации.

Последняя отчетность Трансаэро составлена за 2008 г., поэтому мы не можем рассматривать данную компанию как аналог. В сравнении с ЮТэйр Аэрофлот выглядит более недооцененной компанией, однако ЮТэйр не является прямым аналогом Аэрофлота: вертолетный парк ЮТэйр является одним из крупнейших в мире.  По среднему мультипликатору EV/EBITDA’11 европейских авиакомпаний, Air France и Deutsche Lufthansa, российская государственная авиакомпания также недооценена.

 

Сравнительный анализ авиакомпаний

Компания

EV/EBITDA’11

Аэрофлот

2,65

Ютэйр

5,56

Аналоги

 

Deutsche Lufthansa AG

3,14

Air France - KLM

3,24

Среднее по аналогам

3,19

Источник: оценка ИК ЛМС

 

Драйверы, способствующие росту капитализации Аэрофлота:

  • Передача Терминала D аэропорту Шереметьево;
  • Новая программа GDR, которая будет рассмотрена на ближайшем заседании совета директоров, предполагающая увеличение количества обращающихся акций на зарубежных площадках.

Риски:

  • Консолидация отчетности авиаактивов Рсотехнологий, которые окажут дополнительное давление на прибыль компании по итогам 2011 г.,
  • возможная отмена платежей по транссибирским перелетам в пользу Аэрофлота.

 

В соответствии с нашей оценкой по аналогам, стоимость Аэрофлота без учета долга Терминала D составляет $2,07 млрд. С учетом долга Терминала D мы оцениваем стоимость компании в $1,2 млрд. Поэтому  целевой диапазон составляет $1,22-$1,86 (39,34-59,71 руб.) для обыкновенных акций Аэрофлота. Мы рекомендуем покупать обыкновенные акции Аэрофлота с целевой ценой  в $1,86 за акцию, что предполагает потенциал роста от текущих котировок в 32,4%.

Подпишитесь на рассылку по e-mail

Подпишитесь на рассылку RSS и будьте в курсе всех новостей